2月12日，备受关注的1月份信贷投放数据终于出炉。1.6万亿的信贷投放，蔚然可观，但是却让很多研究人员无法兴奋。其间，各个数据所呈现的结构性问题，颇为引人注目。

有待关注的问题包括：第一，广义货币供应量(M2)高增的同时，狭义货币供应量(M1)的急速回落超出预料；第二，1月非金融性公司及其他部门贷款增长1.5万亿元，而同期企业存款仅增加759亿元，存款的派生效应为何失灵；第三，企业存款增幅甚微的同时，为何居民户存款却出现猛增；第四，票据融资加上短期贷款约占整个1月份信贷投放的1/3，凸现了企业的融资取向。

这些结构性现象的存在，让许多银行的分析师都颇为费解。而跌至历史地位的M1，更是对很多基金经理形成巨大的压力，由此引发股票市场当天的大幅回调和债券收益率的再度下挫。

M1急速回落的背后

央行数据显示，1月末， M2余额为49.61万亿元，同比增长18.79%，增幅比上年末高0.97个百分点；M1余额为16.52万亿元，同比增长6.68%，增幅比上年末低2.38个百分点；市场货币流通量(M0)余额为4.11万亿元，同比增长12.02%。

这组数据，一方面将M2的高增长呈现无遗，另一方面，M1的下跌给人更强的反差。

中国银行全球金融市场部分析师石磊认为，M1的下跌幅度超出了他的预期。迄今，M1已经跌入了1997年有货币量统计数据发布以来的历史最低增速。

从M1和M2的统计结构来看，造成M2高增而M1下跌可能有两方面原因，一是居民储蓄存款增多，二是企事业单位的定期存款增多。

从央行的数据来看，前者是主要原因。央行数据显示，1月份人民币各项存款增加1.51万亿元，其中，居民户存款增加1.53万亿元，而非金融性公司及其他部门存款则减少919亿元。居民储蓄存款几乎相当于当月对公贷款的增长额。

另外，无论是居民还是企业所表现的存款定期化倾向，也是导致M1和 M2差距拉大的重要原因。

而存款定期化正是让基金经理大跌眼镜、从而导致当天银行股普跌的重要原因。

石磊称，大量存款回流及其定期化对于银行是一个双刃剑。一方面让银行有了更大的资金运用压力，另一方面让银行的贷存款利差收窄，利润受压。

对企业来说，存款的定期化倾向同样让研究者不容乐观。

某基金经理说，它说明了企业在减少支出、缩减投资和压缩生产。

浙江省某银行公司信贷部人士称，从他接触的客户来看，这种倾向非常明显，不少企业尤其是外向型或加工制造类企业都开始暂缓、暂停投资，进入观望。

另外，兴业银行高级分析师鲁政委认为，M1新低暗示票据融资或存在虚增，环比仅增加微不足道的760亿元企业存款，显示了规模高达6200亿元的票据融资，可能在存在存款套利空间的情况下，有一定的虚增现象。

贷款派生为何失灵

引以关注的数据还不仅于此，存贷款数据同样变化异常。

1月份，非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元，但同期的企业存款仅增加759亿元。相反，1月份居民户贷款仅增加1214亿元，而居民户存款却大幅高增1.53万亿元。

这里引申出两大问题：一是企业贷款高增，为何没有派生出更多的企业存款；二是为何居民存款高增。

对于前者，无论原因是什么，一个毋庸置疑的结论是，派生失灵说明企业拿到的绝大部分贷款没有用于投资和生产领域。

那么企业的贷款用到了哪里？什么导致派生失灵呢？

鲁政委认为，贷款的表内外腾挪是派生失灵的一个重要原因。在去年信贷规模紧缩的情况下，大量银行将存量贷款通过信贷资产理财产品转出表外，这样对银行的资产负债表的影响是，如果企业得到融资后存入银行，银行的存款没有变化，而贷款却相应减少。而今年反其道而行之后的结果是，企业在提前终止信贷资产理财产品而重新借入贷款后，银行的贷款将增长，而存款不受影响。

高盛的银行业分析师认为，由此带来的新增贷款可能高达人民币3000亿元。约占当月新增对公贷款的20%。

另外，鲁政委分析造成派生失灵的第二个原因可能是，企业的恶化程度超出了预期，从而借新还旧了。这样，在贷款猛增的情况下，资金又大量回流到银行账上。

第三个可能的原因是，企业户的存款可能通过多种途径转入个人户了。

其中的一种方式是，鲁政委认为，在中国的经济成分中有相当部分的民营企业，“其中的部分企业，企业的钱就是个人的钱，可以很灵活地转移”。

而某研究人士认为，根据财富分布的2：8理论，这部分可以灵活完成账户资金转让的资金量是不小的。

另外一种方式是，企业在年底大派红包。从而将对公的贷款大量呈现为个人储蓄的激增。这个解释与1月份企业存款量微增而居民户存款激增基本吻合。

监管机构统计部门人士称，年终薪资支出确实是个非常重要的季节性原因。

这在历年的统计中大致反映了这个趋势，即年初企业贷款猛增而企业存款量少。央行统计数据显示，2008年1月，非金融性公司及其他部门贷款增加6681亿元，非金融性公司存款却减少2302亿元。

而在2008年1月，一个突出的现象是，在企业贷款大量增长，企业存款却下降的情况下，储蓄存款增长很多，且同业往来项下存款增长明显。而将当月的储蓄存款与同业往来两项加总大致相当于当月的企业贷款。

研究人士认为，造成此现象的一个原因只能有一个解释，即企业获得贷款后，派发了员工福利和奖金，员工拿到钱后更多进入了股市，从而表现为证券公司存放于银行同业往来项下的资金增多。

2009年，这种现象依然不能排除。股市自春节后的火爆，暗示了这种路径的可能。

票据问题

上述诸多可能性，都可以导致1月份企业贷款与存款的不平衡。但另一个悬疑是，今年的情况与2008年不同，在今年的新增贷款中，票据融资占了相当大比重，而商业银行人士称，票据融资至少要存交银行30%的比例作为保证金，甚至更高。如此计算，按照1月份票据融资增加6239亿元计算，上存在银行的保证金应该至少约为1200亿元。

而银行的企业存款仅增加700多亿元，那么钱去了哪里呢？

某研究人士认为，导致这个现象的原因可能是，企业发生了更多的支出。

比如，某企业原有3亿元存款，交纳1.2亿元保证金后，从银行获得约6亿元票据融资，票据贴现后企业的存款应为9亿元，但如果企业用于职工的劳动支出为8亿元，那么企业的存款就会下降为1亿元。

这个案例大致解释了票据融资剧增而存款的派生很低的原因。

目前，票据问题已经得到了相关部门的重视。鲁政委认为，票据融资的大量增长，反映了银行的“避险”情绪“慎贷”心理，也反映了企业“短贷长用”的可能。

由于这些结构性的因素存在，高盛认为无法持续，并可能在未来几个月中放缓。高盛的调研团队了解到，自1月31日春节假期结束后贷款增速已明显放缓。但由于春节假期刚刚结束后的几天，许多企业还尚未完全恢复正常经营，高盛认为现在就得出贷款快速增长的趋势已经逆转的结论还为时过早。其预测，如果新增人民币贷款回落至4000亿元-5000亿元/月，广义货币供应量应该仍然足以为经济复苏提供支撑。然而，如果新增人民币贷款降至3000亿元/月或以下，政府则有必要出台更多刺激举措。